1.指数套利机会的存在

　　股指期货市场套利机会的存在导致套利者进入，可能引起并放大市场波动。当股票价格与期货价格的差异超过交易成本，套利者就会卖出较高的一边、买入较低的一边，博取无风险利润。指数套利行为的存在使两个市场价格保持均衡，但也会使套利交易中的股票波动性出现短暂上升。如果市场是有效的，这种短暂性波动很快就会消失，市场会重新归于平静。但如果市场是无效的，在朦胧消息和投资者恐慌心理的作用下，这种波动会出现“放大”效应，造成市场中其他股票波动性的增加。而在到期日，尚持有一定仓位的套利者需要平仓以避免交割，可能会出现买卖数量的短期不均衡，进一步增加了股票市场的波动性。

　　2.股票市场的清算过程

　　股指期货套利者需要频繁在期货合约到期前展开头寸，如果很多套利者集中、同时地出清现货，将导致现货异常波动。对于在到期日仍持有股票多头和期货空头的套利者而言，必须按照股指期货的最后结算价出清现货股票。只要股票能按照期货结算价卖出，无论现货股票以何种价位卖出，套利者均可以无风险地退出套利活动。如果很多套利者在同一时间、同一方向出清现货头寸，则股票市场就会出现异常交易量，以及异常的价格波动。

　　期货结算价格的不同确定方式对到期日效应产生不同影响：

　　期货结算价采用具体价位(现货收盘价)的方式，对现货价格波动的影响最大。到期日现货头寸必须在此价位出清，此时交易比较集中，可能造成股价波动。

　　如果股指期货结算采用平均价(现货在某一期间的价格均值)，其导致的现货波动要弱于上述以收盘价进行结算的情形。此时，指数套利者在最后交易日的一段时间(结算价计算期间)内平均出清股票头寸，因此套利者的股票出清要求不至于太集中，从而能够减轻由于买卖力量不平衡而造成的股价波动。

　　如果股指期货结算采用最后交易日次一日现货特别开盘价，对现货市场的影响也要相对弱于收盘价的结算方式。套利者仍可在期货结算价的确定期间出清股票套利头寸，但套利者基于间接获利的操纵，以及其他市场操纵者的操纵行为，将由于期货先到期、结算价次日确定的分隔导致的风险加大而减少。

　　除股指期货结算价确定方式的影响外，股指期货套利者在到期日的平仓行为对现货价格影响的程度，还依赖于股票市场容纳买卖不平衡状况的深度，即现货市场深度。如果股票市场较有深度，流动性供给者能够迅速应对股票买或卖的压力，则大量套利平仓行为导致的价格效应就比较小。例如，一方面，当不合理的价格效应出现时，信息灵通的投资者会迅速买入被低估的股票或卖出被高估的股票，这一行为将使股票价格落在交易成本界定的区间内。另一方面，如果市场机制不能有效弥补突发的价格不平衡，则价格效应可能较大。

　　3.股市操纵

　　到期日股价效应也可能由于股指期货套利者试图操纵股票价格而出现，这既可能直接由于套利头寸的平仓而出现，也可能间接由于为获得其他头寸收益的套利头寸平仓而出现。例如，对于持有股票多头与期货空头的套利者，可能尽力在到期日前逐渐卖掉一部分股票头寸而直接获利，然后在能确定期货结算价格的位置上卖掉其余的现货头寸。如果期货结算价(套利者进行期货结算的部位)被成功驱动到套利者卖出股票的平均价格之下，则套利者在套利头寸清算结算后获利。事实上，在到期日之前，很多股指期货套利者就开始操纵股票价格。当然，这种策略的风险是显然的，一旦股票被卖掉，而相应数量的期货并未全部被清算，则套利者未能实现完美保值，将面临基差风险，套利者可能出现损失。这一策略也将减少在到期日可卖出的股票数量，相应减弱影响期货结算价的能力。

　　套利者可能进行间接操纵，不是为了套利账户，而是希望从另外一个账户获利。例如，一个经纪人可以在某一账户买入股票(与指数套利无关)，而同时在另一账户对由股票多头与期货空头所构成的套利头寸进行平仓。通过在决定期货结算价的现货价格位置上卖出股票时，经纪人可能为了买方利益而压低股票价格。这样做对套利账户是没有影响的，因为股票价格下跌的损失可以由期货盈利所弥补。股票价格将被压低的经纪人，完全可以通过卖掉股指期货头寸或者在预期股价下跌之前卖掉股票而获利。然而，如果其他有眼光的投资者以便宜价格买入股票，并因此维持股价，则操纵行为可能失败，价格效应将使有限的。

　　三、套期保值

　　很多机构投资者通过股指期货市场进行套期保值，其期货空头的转仓行为可能引起市场波动。由于机构投资者通常要长期持有股票，因而需要在期货市场上长期保持空头部位。当一个股指期货合约到期时，他们就会将这一部位在到期日前平掉，然后在其他合约上再建立空头部位，因此，在临近合约到期日时，就会有大量要求平仓的买单出现(如果股市允许卖空，这时可能还会出现用于平仓的卖单)，使期货价格的波动性增强。这一波动又会通过“噪声交易者”的套利行为传递到股市，引起股市波动性的增加。

　　四、资产组合保险

　　构造资产组合的目的主要是规避风险，如果市场出现突发性波动，则资产组合所有者的操作策略会进一步加剧股票和期货市场的波动。假如股票市场的价格突然下降，根据持有成本理论，股指期货的价格也必然下降。而资产组合的所有者预期到期货市场的下降，根据资产组合理论，也要卖出一定数量的股指期货合约，以求风险最小化。这一行为加剧了期货价格的下跌，并通过持有成本模型传递到股市，于是形成了恶性循环，导致股市和期市价格的螺旋式下跌。

　　五、市场操纵

　　对于持有大量股指期货投机头寸的大资金而言，存在操纵期货最后结算价以达到获利目的的动机。对于股指期货，尤其是股指期权投资者而言，通过在结算价格的确定时间内操纵现货，以获得有利于自身头寸的结算价格，可获得相当利润。在同时存在期货、期权的市场，操纵策略的应用尤其值得关注。当然，这种操纵也存在失败风险。投机力量的市场操纵行为并非导致期货到期日效应的主要原因，但在某些时期确实可能导致市场较大波动。韩国KOSPI 200股指期货在2006年5月就曾出现在到期日由于市场操纵行为导致的市场巨大波动。

　　六、总结

　　总结上述行为，资产组合所引致的波动的出现初期必然有一定诱因(如突发性的股市下跌)，而到期日大量套利部位的平仓、套保部位的平仓与转仓将造成股市价格的跳跃性波动，无疑会成为引发“到期日效应”的重要诱因。此外，市场操纵行为也可能成为导致到期日效应的诱因。当然，能否导致到期日效应以及效应大小，还要与结算方式、市场机制及深度等因素结合起来，因此不同市场、不同阶段可能出现不同现象。